2025 年上半年通信板块行情回顾
1、2025 年以来通信行业涨跌幅与估值情况
截至 6 月 29 日，2025 年以来通信（申万）涨幅达 7.4%，位列申万一级行业第 九位，上半年通信行业整体呈现“N”型走势。其中，市场对 AI 前景的理解和判 断是影响 2025 上半年通信行业走势的主要因素；此外，上半年通信行业还明显 受中美贸易摩擦等外部因素影响。
国内算力需求持续高景气：2025 年初，DeepSeek R1 因开源、低成本、高 性能，大幅提升国内外对 AI 大模型的需求，阿里、字节跳动等国内云厂商 陆续推出新一代多模态模型，截至目前，中国已经有 433 款大模型完成备 案，国内算力需求持续高增，越来越多的企业选择通过 API 调用或微调的形 式直接接入训练好的大模型，国内模型算力需求从训练端向推理端过渡。
海外算力龙头市场表现：2 月以来，DeepSeek R1 的训练成本影响业界重 新评估算力基础设施的建设规模，叠加后续中美关税摩擦升温，引发市场对 AI 产业链的前景忧虑。5 月以后，英伟达、博通等海外算力龙头新品推出、 需求乐观，股价普遍回到高点或创新高，带动国内算力链上市公司股价共振。
国外 CSP 大厂资本开支指引超预期：2025 年一季度北美四大云厂商（谷歌、 微软、Meta、亚马逊）资本开支共计 711.1 亿美元，以 Meta 为代表的云厂 商资本开支超预期，根据北美四大云厂商调整后的资本开支指引，预计 2025 年资本开支合计 3190 亿美元至 3270 亿美元，同比增长 30.2%至 33.5%， 海外云厂商资本开支超预期将带动算力产业链高景气度延续。
细分板块涨跌幅来看： 1）运营商板块：2025 年初 DeepSeek 发布催化 AI 算力需求的爆发，为运营商 的云业务提供估值重塑空间，电信业务收入回暖支撑企业利润增长，叠加市值管 理量化考核等政策，运营商红利资产属性持续强化。 2）光模块板块：在人工智能算力需求持续扩张的宏观背景下，光模块板块维持 高景气度，中美贸易摩擦升温导致的关税问题，引起市场忧虑，板块出现阶段性 回调。但随着北美四大云服务提供商（CSP）资本开支指引乐观，海外算力硬件 龙头新品推出、股价重回高点甚至创新高，光模块开启新一轮上涨通道。 3）IDC 板块：受益于 AI 算力需求释放，重点 IDC 厂商营收实现高增，具备核心 节点资源卡位优势、客户优势与 AIDC 运营能力的 IDC 相关企业涨幅居前。 4）通信设备板块：受 AI 技术突破提振市场情绪，部分通信设备企业年初股价在 经历一轮快速拉升后进入回调阶段，同时，5G 基站建设整体放缓，三大运营商 无线侧资本开支投入持续下行，导致通信设备企业的业绩增长承压，25 年以来 通信设备相关企业股价整体呈震荡下降趋势。 5）军工通信&卫星互联网板块：25 年上半年受军工周期与订单释放节奏等因素 影响，军工通信&卫星互联网板块厂商业绩短期承压。同时，受益于市场情绪提 振、密集事件催化等因素，军工通信&卫星互联网板块标的整体保持稳定增长。
板块估值方面，截至 2025 年 6 月 22 日，通信（申万）的 PE（TTM）为 19.19 倍，位于近 5 年 42.27%分位点与近 10 年 21.07%分位点，估值仍处于相对低位。 考虑到当前国内外 AI 基础设施需求持续高景气、政策环境持续向好、技术变革 可期，通信板块具有较高的配置价值。
2、25 年一季度通信行业细分板块营收与净利润增速情况
25 年一季度通信行业基本面上行趋势延续，板块内部呈现分化。25 年一季度通 信行业整体业绩实现良好增长，整体营收同比增长 2.3%（A 股整体-0.4%）、归 母净利润同比增长 6.7%（A 股整体 3.5%），在外部多重压力交织下，通信行业 呈现较强的发展韧性。同时，一季度板块内部呈现分化，运营商板块实现稳健增 长，净利润增速持续高于收入增速；光模块板块受益于国内外 CSP 客户资本开 支增长，营收、净利润实现高增；IDC、出海链、物联网板块景气度整体回升； 而工业互联网、军工通信&卫星互联网板块受制于行业因素影响，整体表现略弱。
3、通信行业机构持仓情况
通信行业快速增长趋势与基金重仓股持股比例下滑存在偏差，应进一步加大对通 信行业的配置力度。24Q4 和 25Q1 基金持仓比例连续两个季度下滑，25Q1 通 信行业基金重仓股持股比例约为 2.59%（yoy-0.81pct、qoq-0.98pct），机构持仓 集中度进一步下滑，基金持仓占比位居行业第 13 位，行业处于低配。从细分板 块来看，基金持仓集中度较高，前十大重仓股占通信行业基金持股的 77.4%，其 中，运营商和光模块板块的持股比例较大。我们判断，2025 年，AI 产业的蓬勃 发展正催生对全球算力的海量需求，通信行业相关产业链将持续受益，行业持仓 比例仍有提升空间。
通信行业基金前十大重仓股方面，截至 25Q1 分别为中国移动、新易盛、中际旭 创、中国电信、中兴通讯、中天科技、润泽科技、亨通光电、中国联通、天孚通 信，持股总市值分别为 73.5 亿元、139.8 亿元、128.2 亿元、36.6 亿元、96.3 亿元、34.9 亿元、41.8 亿元、29.0 亿元、53.2 亿元与 44.9 亿元。
主线 1：高股息核心资产
5 月电信业务增速持续回升，运营商利润稳健增长。2025 年 1-5 月，国内电信 行业整体保持稳健增长（累计 7,488 亿元，yoy+1.4%），5G 基站建设和用户渗 透率持续提升。得益于今年 DOU 逐月加速增长，且 5 月 DOU 增速（yoy+14.9%） 创下 2024 年以来单月新高，5 月电信业务增速持续回升（当月 1,503 亿元， yoy+2.7%），预计运营商 Q2 业绩较 Q1 改善。从运营商一季度数据来看，移动 业务的 5G 用户占比和总用户数稳步提升，中国电信与中国联通的移动用户净增 数表现亮眼，份额均持续提升；固网业务整体增长仍快于移动业务，千兆宽带用 户规模及占比持续扩张，中国移动用户净增规模领先，中国联通用户净增明显提 速。
一季度经营现金流承压，下半年或将加速现金回款。2025Q1 在国资委“持续做 好‘两拖欠’清理工作”部署下，运营商整体付款较快，且政企业务回款放缓带 来应收账款增加，现金流短期有所承压，随着应收应付工作的持续推进，预计下 半年三大运营商现金回款速度加快。
新时代企业制度纲领性文件发布，或为运营商后续改革方向奠定基础。2025 年 5 月 26 日，中共中央办公厅、国务院办公厅对外发布《关于完善中国特色现代 企业制度的意见》（简称《意见》），《意见》对运营商后续公司治理等领域的改革 或有重大影响。一是要求优化国企股权结构，支持上市公司引入持股 5%以上的 积极股东；中国移动、中国电信目前的股权仍相对集中在控股股东，中国移动尚 无持股 5%以上机构投资者。二是《意见》强调健全创新导向的激励机制，支持 上市公司开展中长期激励，为运营商潜在的新一轮激励计划提供制度基础。三是 《意见》提出完善创新要素高效配置机制，明确推动数据资源开发利用，有助于 加速运营商数据要素价值的释放。四是《意见》提出 5 年的时间目标，各项指导 原则或将伴随《企业国有资产法》修订及后续国企改革行动落实。
确定性的高分红强化运营商红利属性。运营商作为央企分红的主力军，2024 年 三大运营商分红金额占国资央企的 20%以上，带动央企整体分红率提升。其中， 中国移动和中国电信的分红率分别为 72.9%和 72.0%，且明确未来三年分红率提 升至 75%以上。此外，中国通信服务是由中国电信控股、中国移动和中国联通参 股的国有大型企业，受国资委相关市值管理考核，盈利能力持续提升，高科技属 性不断增强，分红稳步提升。预计 2025 年中国移动 A 股、中国电信 A 股和中国 联通 A 股的股息率分别为 4.5%、3.7%、4.0%；预计 2025 年中国移动 H 股、中 国电信 H 股和中国联通 H 股、中国通信服务的股息率为 6.7%、5.7%、5.5%、 6.1%。
中国移动：企业的红利属性最明显。中国移动的传统业务稳定，新兴业务快速发 展，同时，红利属性在三家运营商中最突出，2025 年中国移动 A 股和 H 股的预 期股息率分别为 4.5%和 6.7%，有利于吸引长期投资者。 中国电信：企业的通服业务增速以及云业务规模保持领先。2024 年天翼云业务 占公司总收入的 21.5%，占全国云市场的 12.3%，中国电信依托“息壤”一体化 智算服务平台，构筑自 IaaS、PaaS、DaaS、MaaS 到 SaaS 的全方位服务能力， 云业务规模优势突出。 中国联通：企业近三年运营商估值重塑以来涨幅最小、云业务对整体估值弹性影 响最大。2024 年公司云计算业务增量占通服收入增量比重的 163%，增量占比 领先优势突出，25Q1 联通云收入达 197.2 亿元，公司云服务业务规模持续扩张 成为公司业绩增长的新引擎。 中国通信服务：中国综合智慧服务龙头，AI 大模型浪潮点燃增长新引擎。公司 由中国电信控股，中国联通和中国移动参股，是全球最大的通信基础设施建设者 和全球领先的信息通信支撑一体化服务提供商，受国资委相关市值管理考核，预 计 2025 年公司股息率在 6%以上，同时，受益于 AI 大模型浪潮，公司战略新兴 领域布局（数字基建、绿色低碳、智慧城市、应急安全）成果斐然，2024 年战 新产业签约同比增长 30%，占新签合同的 37%，成为公司主要增长引擎。 中国铁塔：整体业绩稳健增长，两翼业务打开新空间。公司坚持“一体两翼”战 略，“一体”即公司是全球最大的通信基础设施服务商，拥有遍布全国的站址资 源，“两翼”业务分别为智联业务和能源业务，2025Q1 公司营收和归母净利润 分别增长 3.3%/8.6%，整体业绩稳健。其中，受益于“数字中国”建设和新能源 发展，公司的两翼业务打开新的增长空间，2025Q1 智联业务和能源业务同比增 长 17.1%/19.6%。此外，公司还聚力打造包含飞行设施网、低空智联网和低空服 务网在内的低空“三张网”，顺应低空经济时代的发展。
主线 2：海外+国内算力
1、全球大模型加速更新迭代，云厂商加大资本开支
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