智谷商业评论 作者 | ivy
君乐宝的“2025年完成上市计划”，不出意外要延迟了。
三年前，君乐宝副总裁仲岩在接受媒体采访时表示，君乐宝已正式启动IPO上市项目，并争取在2025年完成上市。2023年12月，君乐宝与中金公司签署上市辅导协议，正式启动A股IPO辅导。
但距今已18个月过去，君乐宝仍未递交招股说明书，远超出A股主板平均273天的辅导周期。
企业对于上市进展，也仅在今年1月，发布了第四次《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作进展报告》，便再无动静。
这家被河北寄予最大上市希望的乳企，究竟卡在了哪里？
首先，不得不提君乐宝身上始终挥之不去的“三鹿阴影”。
时至今日再在小红书上检索君乐宝，弹出的第三条推荐搜索词还是“君乐宝是以前的三聚氰胺吗”？虽未指名道姓三鹿，但意思还是那么个意思。
那么，君乐宝究竟和臭名昭著的三鹿奶粉有何牵连，又是如何影响前者的上市进程的？
1999年，当时还如日中天的三鹿奶粉看中在液态奶领域小有成就的君乐宝，君乐宝也希望借着三鹿的品牌再上一层楼。一拍即合之下，三鹿以“品牌入股”的方式（作价29%股权，折合现金约406万元），加上70万元的现金，获得了君乐宝34%的股份。
从此，君乐宝从独立乳企变为了三鹿旗下“独立运营”的子公司，产品也打上了“三鹿·君乐宝”的标签。
借着三鹿的影响力，君乐宝顺势推出了红枣、酸枣、苹果等5大酸奶系列产品，2007年销售额接近5个亿。
只可惜好景不长，2008年，震惊全国的“三聚氰胺”事件爆发，全河北省的乳业无一不遭到重创。始作俑者三鹿被肢解，工厂、资产大部分被北京三元乳企收走，君乐宝也被迫停产了13天。
好在君乐宝是独立运营，停产检查时并未发现三聚氰胺问题，这才得以继续存活经营。为了走出废墟，君乐宝不得不摆脱三鹿的品牌光环，花了3390万元在三鹿集团手中回购了所有君乐宝股权，恢复了自由身。
即便如此，君乐宝的品牌形象和信誉也几乎被摧毁。直到今日，一旦企业出现关于食品质量或安全问题的讨论，公众舆论不可避免往当年三鹿奶粉事件上扯。
比如，前两个月，青岛广播电视台旗下的《正在新闻》，曝光了一起君乐宝销售“早产奶”的事件。
据报道，贵州遵义的闫女士在拼多多平台的君乐宝授权店里购买了君乐宝旗下的悦鲜活牛奶，到货后发现，牛奶上竟然标的生产日期是5月27日。而根据物流信息，闫女士5月24日下单，5月27日这一货物已在飞机上运输了。
难道是君乐宝也学着女装商家搞先付款再生产那套，愣是在高空里下线了一批悦鲜活，非得让闫女士喝上至纯至鲜的牛奶？
乳企自然不会这么做。改生产日期的目的，是让消费者喝得更安心。至于改成了“早产”，最多算“手误”了。
但无独有偶，君乐宝不止一次卖“早产奶”了。2022年4月，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】上就有消费者控诉自己4号买的悦鲜活，快递揽件时间却在3号。再往前追溯，君乐宝还叫“石家庄三鹿乳品有限公司”时，三鹿酸牛奶批发商的仓库里就放了900箱“早产奶”，产品标注的生产日期是7月6日，下线发货日期却显示7月4日。
一连串的黑历史扒下来，虽说君乐宝从“三聚氰胺”事件中安全脱身，但总让人质疑其品牌信誉和三鹿奶粉一样低。
这导致君乐宝在上市进程中，投资者对企业长期稳定性的信心被削弱，监管也将对其历史遗留问题更加审慎评估。
但“三聚氰胺”事件给君乐宝造成的长期影响还不止于此。
摆脱三鹿后，君乐宝转而加入了蒙牛。后者以超4.6亿元获得了君乐宝51%的股权。
背靠蒙牛大树，君乐宝在2014年进入了让前东家毁于一旦的奶粉市场。面对市场的不认账，君乐宝自嘲“价格屠夫”，用市场价的1/2甚至1/3价格，快速教育了消费者，赢得了市场但牺牲了利润。
蒙牛披露的财报中，2017-2018年，君乐宝的净利润为2.25亿元和3.79亿元，净利润率仅为2.2%、2.9%，和同期的伊利、飞鹤差了一大截。
2019年，蒙牛乳业的财务总监郭伟昌在上半年业绩沟通会上甚至直接表示，君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，蒙牛的财务报表将得到明显改善。蒙牛乳业首席财务官张平也表示，未来收购标的利润率必须高于君乐宝已成为蒙牛的收购原则。
话里话外，都指向着花了4.6亿元收购来的君乐宝是项“不良资产”。
同年，君乐宝正式从蒙牛独立。并在2021年开始进行了轮番的并购扩张，使其在低利润的基础上又扣了顶高负债率的帽子。
君乐宝并购投资企业：
2021年初投资获得了奶酪企业思克奇的控制权
2022、2023年合计5.29亿元从皇氏集团手中获得对云南乳企思尔乳企和思尔智能化的控制权
2022年8月底，收购陕西老牌乳企银桥乳业
2023年2月，投资奶酪品牌酪神世家
2023年下半年，战略投资了茉酸奶和益生菌企业一然生物
大手笔的并购投资，导致君乐宝的负债率超过了行业大多数乳企。一份皇氏集团与君乐宝的交易公告显示，截至2022年12月31日，君乐宝未经审计的财务数据为资产总额约210.89亿元，净资产约47.17亿元，负债率高达78%。
而当年上市的18家乳企，平均负债率才45.06%。
但君乐宝始终延续着激进的扩张策略。2024年还加大了营销投入，成为巴黎奥运中国国家体操队、中国国家花样游泳队等十大国家队官方合作伙伴。旗下的简醇成为《歌手2024》的独家冠名商，还冠名了《无限超越班》。君乐宝奶粉线又冠名了浙江卫视综艺《我们的爸爸》，悦鲜活赞助了电视剧《无所畏惧2》。
据CTR媒介智讯数据，2024年饮料行业刊例花费TOP10品牌中，君乐宝以35.9%的同比增幅仅次于伊利位列第二。在饮料行业户外广告刊例花费TOP10品牌中，君乐宝则以107.4%的同比增幅排名第一。
高举高打的叙事，叠加上低利润率和高负债率，让君乐宝的IPO显得格外急迫。但同时，不理想的财务情况，也为其上市前景又蒙上了一层阴影。
不过，君乐宝上市，不光企业自己急。
对河北省而言，君乐宝是当地打破0上市乳企，重振乳业的最大希望。2019年蒙牛出让君乐宝股份时，接手的正是河北省国资背景的鹏海创业基金。在河北省的奶业振兴方案中，还出现了“支持君乐宝主板上市”的表述。
对2020-2021年押注君乐宝的16家投资机构而言，如今也面临着5-7年退出期限限制。也就是说，若这期间君乐宝无法按计划上市，包括红杉中国、高瓴资本、平安创投、春华资本在内的16家机构或将以低于投资额的价格转让所持的君乐宝股份。
这场被资本、政府和企业合力推动的IPO长跑，成功与否关乎君乐宝自身的资本规划与估值安全，也关系到河北省产业布局与投资人信心兑现。
怎么看，都是一场不得不完成的棋局。
但上市从来不是终点。在人口红利退潮的经济环境下，就算君乐宝踏进资本市场，企业经营能力也将迎来新考验。
君乐宝的业务线大致可以分为三块：以简醇、悦鲜活为代表的牛奶业务、奶粉业务和奶酪业务。
简醇和悦鲜活算是君乐宝推出的两大顶级单品，分别在低温酸奶市场和高端鲜奶市场实现了占有率第一。
奶粉业务方面，由于君乐宝进入奶粉市场时便用的低价策略，如今随着人口出生率下降，奶粉市场进入存量竞争，价格战开打。更多高端和超高端的奶粉品类自降身段，进一步压缩了中低端奶粉的生存空间。
至于君乐宝看重并多次并购的奶酪业务，据Euromonitor统计数据，2024年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过37%，稳居行业第一，百吉福则以15%的市场占有率位列其后。君乐宝押注的思克奇、酪神世家等品牌市场声量较小。
而君乐宝的上市目标，如今已进入最后五个月的倒计时。但招股书“难产”、辅导期超长待机的现实，预示着无论是修复资产负债表的紧急性，还是借由资本市场融资以继续开拓新业务，这家河北最大的乳企，远未到冲线时刻。
参考文章
1． 饮品营销．靠低温奶脱离历史困境、加速全国化扩张，君乐宝什么时候能圆上市梦？
2． 乳业在线． 君乐宝，到了关键一年
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责任编辑：凌辰
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